Anthropic, PBC 把 Form S-1 送進了美國證交會的 EDGAR。封面寫的是 Nasdaq Global Select、代碼 ANT、Class A 普通股；發行股數、價格區間、公司賣多少、舊股東賣多少，全部是空白。高盛是主承銷窗口，The Decoder 另外寫摩根士丹利並列。機密草案六月就交過，這份是公開版。Fortune 算過：公開後十五天可以開路演，感恩節前後有機會掛牌。估值不在招股書裡。Fortune 寫市場預期 1.8 至 2.0 兆美元；The Decoder 寫 Yahoo Finance 傳約 2 兆，對上五月私募約 9,650 億。招股書自己沒填這個空格。
同一份文件裡，三組數字同時成立。截至 6 月 30 日，營收 162.86 億美元，去年同期 11.63 億，年增 1,300%。GAAP 淨虧 807.48 億。營運虧損卻收斂到 6.93 億，Q2 單季營運利益 10 億、營運利潤率 8%。調整後營運利益上半年 16 億。經營活動現金流入 39.29 億。現金及約當現金 1,124 億，短期投資 193 億，合計 1,316.51 億。累計募資 1,411 億。員工截至 9 月 30 日約 5,300 人，過去十二個月人均營收逾 660 萬美元。
GAAP 淨虧 807 億，其中 723.88 億是可轉債、衍生負債與 SAFE 按公允價值重估。公司估值漲，這筆費用就漲。它不是把現金燒掉的那一欄。
前一週那篇雲端承諾稿寫過「公開 S-1 還沒進 EDGAR」。現在進了。投資人日與九月外流招股書已經把估值與存在風險攤過一輪；公開版第一次讓任何人在 EDGAR 核對原文。合約金額以招股書本文為準，媒體加總口徑互不一致。The Decoder 寫長期算力承諾約 7,800 至 8,100 億；Fortune 把七份基礎設施協議加總成約 6,300 億，其中約 70%、約 4,410 億不可取消。Dealroom 轉述 Packy McCormick 只加雲端與 GPU 服務約 4,345 億。下面這張表只列招股書逐條寫出的數字，不加總成一個「官方總額」，因為租賃、雲端照付不議、尚未交付的 TPU 估列，本來就不是同一類負債。
營收漲得比算力帳單快，但帳單已經鎖死
歷史營收寫在同一張表：2023 年 4,100 萬、2024 年 3.86 億、2025 年 45.85 億，然後上半年一次跳到 162.86 億，已經超過 2025 全年三倍。Q2 單季 116 億，對上去年同期 7.87 億。Q1 2025 還只有 3.76 億。The Decoder 把 Q1 2025 到 Q2 2026 算成年增 1,368%。招股書自己警告：這種速度不該外推，「我們預期營收成長率將下降」。
客戶側的數字比營收更具體。截至 9 月 30 日，過去十二個月營收 10 萬美元以上的客戶超過 11,900 家，100 萬以上超過 1,900 家，1,000 萬以上約 250 家。一年前 10 萬美元以上那一檔，The Decoder 寫的是約 950 家，招股書另一處寫 2025 年 3 月 31 日約 400 家、2026 年 6 月 30 日已逾 6,000 家。淨營收留存截至 9 月 30 日約 900%，意思是既有客戶平均花了九倍。單一客戶沒有超過營收 10%；前五大合計約 25%。Q3 前五大以外的營收佔比從 Q1 的約 64% 升到約 79%，但前五大各自的絕對金額也創新高。
計費結構幾乎全是用量。上半年按 Token 計費的消費型營收 131 億，佔 80%；訂閱 32 億，佔 20%。2025 全年消費型還佔 83%。公司寫「pay-for-intelligence」會繼續當主力。截至 9 月 30 日止六個月內發布的型號，貢獻了 Q3 營收逾 80%。Opus 5.5 相對 Opus 5，官方稱單次任務成本約降 40%。The Decoder 另寫：同時用 Claude Enterprise 與 Claude Code 的客戶，花費約為其他客戶的 20 倍；政府合約約佔 1%；違反使用政策、主要是知識蒸餾的客戶約佔 5% 至 7%。後三項不在招股書的同一段財務附註裡，是第三方讀完文件後的整理。
Q3 整季數字沒有寫進這份 S-1。投資人日已經講過估值 1.8 至 2 兆、募資從逾 200 億談到 1,000 億。OpenAI 也在掛牌窗口前另收過一輪 300 億。The Decoder 後來引述媒體：Q3 營收 168 億，季增約 45%，低於 Q2 相對 Q1 超過 140% 的跳升。招股書選擇停在 6 月 30 日。路演材料會不會補 Q3，檔案沒寫。
現金流把「帳面巨虧」和「手上有錢」拆開。上半年經營活動淨流入 39.29 億，去年同期是流出 15.13 億。投資活動流出 171.81 億，主因是買入短期投資，加上伺服器與網路設備資本支出。融資活動流入 1,107.74 億。Amazon 可轉債本金仍有 62 億，掛牌時轉成無投票權的 Class N，受持股上限約束，超限部分逐季再轉。Broadcom 那份 Infrastructure Partner 2026 NPA 還能再發最多 420 億可轉債，用來墊設備租賃租金。Google 2026 NPA 還有 200 億額度可動用到 2030 年底，並可在本次發行同步用公開發行價買最多 100 億 Class N，買了就等額扣減票據額度，持股上限 14.99%。
雲端三家照付不議，SpaceXAI 可以提前走
招股書把基礎設施協議一條一條寫出來。雲端三家的共同句式是「無論實際用量，承諾支出至少……」。
| 對手 | 招股書金額 | 期間 | 取消條件 |
|---|---|---|---|
| 至少約 1,145 億美元 | 2026 年 4 月至 2033 年 7 月 | 除重大違約外不可取消；用量不足要補差額 | |
| Amazon | 至少 1,100 億美元 | 2026 年 5 月至 2036 年 4 月 | 除重大違約外不可取消；用量不足要補差額 |
| Microsoft | 至少 449 億美元 | 2026 年 11 月至 2033 年 5 月 | 除重大違約外不可取消；未交付批次可按批次處理 |
| SpaceXAI（原 X.AI LLC，SpaceX 全資） | 上限 1,205 億美元 | 延至 2029 年 | 各約不可取消期至 2027 年 1 月與 3 月；其後任一方提前 90 天書面通知可終止 |
| Nscale | 上限約 446 億美元 | 延至 2033 年 | 費用隨交付並驗收才計；Nscale 須盡力取得融資 |
| Lambda | 約 413 億美元 | 延至 2034 年 | 其中約 349 億若未能及時取得機房租約，任一方可終止 |
| Broadcom 設備租賃 | 租金合計約 1,612 億美元（不含利息） | 五年主租約 | 租期內除違約外不可取消；2026 年那份單約租金約 1,252 億 |
SpaceXAI 這條最容易被寫成「已經欠 1,205 億」。招股書原文是「最多合計 1,205 億」，產能全數交付後每月合計約 31 億，公司預期 2026 年 12 月交完，爬坡期費率不同。Yahoo Finance 對過 SpaceX 自己五月招股書裡寫的每月 12.5 億至 2029 年 5 月，以及路透社先前報導的數字。30 天通知期過後，任一方都能把容量抽走。SpaceX 財務長公開講過，這類合約帶提前退出，好把算力收回給自家 Grok。把 1,205 億當鎖定總額，會把「上限 × 可取消」讀成「必付」。
Google 另外還有一筆 2028 至 2031 年的額外 TPU 採購，招股書估未來付款約 1,250 億至 1,500 億，取決於交付容量、部署方式與定價機制。這筆是估列，不是已經簽死的最低消費。Fortune 擔心的點在這裡：雲端帳單大多不可取消，營收卻隨用量波動。Q2 營收 116 億、算力成本 56 億，營收已經蓋過基礎設施；若成長掉到蓋不住每月數十億的鎖定產能，方向就反過來。公司自己寫打算「在現有承諾之外再鎖定算力」，並擴大自建機房。
自建那一條叫 Anthropic Direct。做法是把機房容量和加速器採購拆開：機房前置期長、佔總成本比較小，先租地；晶片等需求比較明確再下單。第一座機房今年已投運。歷史上幾乎全向雲端買算力，資本支出極低；Direct 會把現金流從「算力隨用隨付」改成「設備與機房先付款、產能後上線」。招股書明文預期未來可預見期間，經營與投資活動將出現顯著淨現金流出。手上 1,316 億現金和短期投資，就是拿來墊這段錯配。
晶片供應商同時是房東、債權人和可能的股東。Broadcom 租設備、可把票據轉給財務夥伴、租金可用可轉債墊。Nscale 與 Lambda 賣的是 NVIDIA GPU 產能。Google、Amazon、微軟同時是投資人、客戶、通路，也各自賣競爭模型。招股書把這層利益衝突寫進風險因素：雲端商可能把產能優先留給自己或自己投過的對手，也可能從供應合約裡看到 Anthropic 的用量曲線。
七位創辦人一股鎖 50.1%，公益基金先拿 5%
公司治理沒有上市公司前例可抄。公司是德拉瓦公益公司（public benefit corporation），董事會依法要在股東金錢利益、受影響利害關係人、以及章程載明的公益目的之間作平衡。公益目的寫成：負責任地開發並維護先進 AI，以增進人類長期福祉。
投票權拆成五類股票。Long-Term Benefit Trust（LTBT）持有 Class T，負責選任與罷免 Class T 董事，人數佔董事會授權席次過半；Class T 沒有經濟權利，對一般股東會事項也幾乎不投票。掛牌完成前，七位共同創辦人組成的 Founder LLC 會拿到一股 Class F，這股在一般股東會事項上合計擁有 50.1% 投票權，包括選任非 Class T 董事，同樣沒有經濟權利。七人是 Dario Amodei、Daniela Amodei、Tom Brown、Jack Clark、Jared Kaplan、Sam McCandlish、Christopher Olah。Class E 發給員工、創辦人除外，只在少數事項投票。Class A 一股一票、可交易；Class N 原則無投票權，主要給策略夥伴，轉給非關係人時通常轉成 Class A。Amazon 的可轉債轉出來的就是 Class N。
公益股已經先發過一筆。Anthropic Public Benefit Fund 拿到 846,840,960 股 Class N，相當於 6 月 30 日完全稀釋股本的 5%（假設 Amazon 票據全數轉換）。董事會另准一套機制：股價每比前一個里程碑漲 50%，可再發最多 2% 當前流通股給這檔基金，第一個里程碑是公開發行價。先前那篇公益基金稿寫過這套架構，當時基準價還沒公告；這次 S-1 把基準釘在發行價，但發行價本身仍是空白。創辦人另有個人承諾，要把名下 Anthropic 股權的 80% 用於慈善。招股書寫明：這是自願、可撤回的意向，不是具約束力的義務。
普通股股東買到的是剩餘投票權。LTBT 加 Founder LLC 理論上能選出全部董事。Class T 可以修、可以贖回、也可以轉讓，但門檻是董事會與受託人、或指定多數的 A／E／F 同意。Fortune 點出稀釋：股價若連續翻倍，公益增發會反覆攤薄；若股價來回震盪，持有人更差。這不是傳統雙層股權那麼單純的「創辦人 10 倍投票權」，而是公益信託過半董事、創辦人一股過半股東會，再加上可反覆增發的慈善股。
風險因素佔了很大篇幅。九月那份外流招股書已被寫過：存在風險約 80 頁、生意約 48 頁。公開版把同一套警告寫進正式檔。公司承認大型語言模型可能被用來操弄、勒索、或做出難以預測的行為；2025 年 9 月偵測到中國背景駭客集團操弄 Claude Code，對約 30 個目標嘗試滲透，部分成功，公司稱為「首件幾乎無需大量人力介入的大規模網攻」。2026 年 6 月，美國商務部曾對 Fable 5 與 Mythos 5 實施全球出口限制，公司對所有客戶關閉，直到限制解除。用電風險也寫了：部分資料中心仰賴天然氣發電，燃料成本上升會拖到擴張；紐約暫停大型機房州許可、德州允許電網緊急時切斷大型負載，都被點名。
Hacker News 首頁這份 S-1 曾到 1,501 分。晶片股在文件公開後上漲，The Decoder 點名 NVIDIA、Broadcom、AMD。市場讀到的是鎖定採購，不是淨虧那一行。對要買 ANT 的人，招股書真正留白的不是風險敘事，是三個還沒填的格子：發行價、發行股數、以及會不會把 Q3 放進路演。路演時鐘從公開提交那天開始算十五天。股數填上之前，1.8 兆還是 2 兆都只是別人的口頭倍數。