Anthropic 雲端承諾約 4500 億：Google 1110、AWS 1100、微軟 310；含談判可到 7500 億，公開 S-1 還沒進 EDGAR

Google Cloud 1,110 億、AWS 1,100 億、微軟 310 億。這三行不是採購建議，是《華爾街日報》從 Anthropic 最新一版機密 S-1 草稿讀出來的契約對手。三家都同時持有這家公司的股份、出租叢集，也各自賣跟 Claude 搶企業席位的模型。Anthropic 拒絕置評。Reuters 問同一份草稿，同樣沒有得到回應。SEC 的 EDGAR 上，公開 S-1 到截稿仍不存在。

草稿把這批雲端協議寫成「龐大、大多不可取消」，期間是未來七年到十年。Fortune 把已簽字、大多不可取消的雲端合約收成約 4,500 億美元；把還在談的單加進去，算力支出可以到約 7,500 億。九月那一版把含 Broadcom 在內的義務合計寫成約 5,180 億。三個數字不是互相取代，而是三個口徑：已鎖的雲端、含晶片租約的總義務、加上尚未簽字的談判。任何一筆都可能在公開送件前改寫。

4,500 億是已簽字、大多不可取消的雲端合約。7,500 億含還在談的單。公開市場目前對不上原件。

這張帳單現在能對上的，只有這幾格

點名過的對手可以先排成一張表。單位都是美元。來源是 WSJ 看過的草稿，以及 Fortune、Reuters、Yahoo Finance、24/7 Wall St. 對同一份材料的轉述。Google Cloud、AWS、微軟這三行，24/7 Wall St. 寫明來自九月那一版的拆分，不是新草稿把 4,500 億剛好切成這三塊。

把 Google、AWS、微軟三行加起來是 2,520 億，對不上 4,500 億。差額大約 1,980 億，草稿沒有逐家拆完。社群帳上有人把 1,110、1,100、310、860、1,600 五筆加總，得到約 4,980 億，接近九月的 5,180 億，但那是把雲端與晶片租約混在同一欄。公開 S-1 若沿用這組數字，至少要回答兩件事：4,500 億雲端裡，沒點名的對手是誰；5,180 億與 4,500 億之間，Broadcom 那 1,600 億到底算不算「雲端」。

「不可取消」保護的是賣方帳上的剩餘履約義務，前提是買方付得出錢。24/7 Wall St. 把這層寫得很乾：合約鎖得住用量，鎖不住 Anthropic 的融資能力。這家公司準備以最高約 2 兆美元估值掛牌；Reuters 上週另寫，部分投資人在最新財務揭露之後，開始把估值往約 1.5 兆想。掛牌若縮水、延後或拿不到預期現金，這張七年到十年的帳單就會從雲端公司的「已簽約」變成「催收」。

把三家雲端自己的剩餘履約義務放在旁邊，Anthropic 這張單的相對體積才看得清楚。AWS 公開的 backlog 約 4,960 億美元，Anthropic 對 AWS 的 1,100 億大約佔兩成。微軟商業剩餘履約義務約 6,780 億，310 億相對是零頭。Alphabet 沒有同等口徑的單一 backlog 數字；24/7 Wall St. 改用第二季 Google Cloud 營收 247.7 億、年增 82%，以及同期自由現金流為負 58.6 億，來說明它同時是最大契約對手、也是現金壓力最大的那一家。微軟 2026 年已認列約 32 億美元的 Anthropic 投資收益。三家都在自己的財報裡把 Anthropic 既當客戶、又當投資部位。

那約 1,980 億未點名的雲端差額，先前公開過的對手夠不夠填，現在對不上。Data Center Dynamics 轉述過的名單包括 CoreWeave、Fluidstack（約 500 億）、Akamai，以及 AWS 自研 Trainium 叢集；24/7 Wall St. 另寫 Anthropic 已承諾在 Amazon 平台上最多 5 GW 的 Trainium。CNBC 說公司今年還宣布過與 AMD、SpaceX、Google、Broadcom 的基礎設施協議。這些舊新聞不能直接加總成 1,980 億：有的已含在 1,100 億 AWS 或 1,110 億 Google 裡，有的可能被歸進 860 億或 1,600 億那兩欄，有的還停在意向書。公開 S-1 的附註若只給一個合計，不給對手與期限，這 1,980 億會一直是估價模型裡的黑洞。

營收第一次蓋過同期算力，淨虧損卻被估值自己撐大

同一份草稿第一次把 2026 年上半年攤開。營收約 163 億美元，一年前同期約 11 億。算力與基礎設施支出近 90 億，已經超過 2025 全年的 73 億。淨虧損 807 億；其中約 720 億是可轉換票據與其他融資工具公允價值上升帶來的非現金會計費用，不是把現金直接燒進機房。把這 720 億拿掉，剩下的虧損仍遠大於營收。Reuters 對照 2025 全年：淨虧約 420 億、會計重估約 340 億，不含重估的營運虧損約 81 億，營收近 46 億。那一版招股書的風險章節與生意篇幅，站內寫過：存在風險寫 80 頁、生意寫 48 頁。

上半年營收已經是 2025 全年的 3.5 倍，算力支出卻只比 2025 全年多兩成出頭。2025 年每進帳 1 美元，算力與基礎設施大約花 1.6 美元；2026 上半年同一個比值掉到約 0.55 美元。規模經濟看起來開始出現。這不能讀成「算力變便宜了」：支出絕對金額仍在創新高，只是營收長得更快。把它拆回季度，斜率沒有全年對比那麼漂亮。投資人日那一場，知情人士對 Reuters 說：第二季營收 116 億，較第一季「超過一倍」；第三季 168 億，季增約 45%。用上半年 163 億回推，第一季大約 47 億。從 47 到 116 再到 168，連續兩季都在長，但第二段已經明顯變慢。部分投資人當時就對減速不滿意。細節見：投資人日首揭 Q3，公開招股書還卡在路演前 15 天。

720 億那筆會計費用，方向和直覺相反。可轉換票據的公允價值會跟著公司估值走；估值愈高，這筆非現金虧損愈大。2025 全年同類重估約 340 億，對應的是估值從私募輪往上修；2026 上半年 720 億，對應的是投資人把目標價談到 1.8 至 2 兆。換句話說，市場愈相信這家公司值 2 兆，損益表上的淨虧損就愈難看。Reuters 寫 2025 年同類票據公允價值年增約三倍。公開 S-1 若把這條調回「調整後」營業利益，投資人會要看調整清單裡還藏了什麼；若不調整，2 兆估值會跟 807 億淨虧損印在同一頁。兩種做法都合法，讀表的人不能只用其中一欄。

草稿另寫，上半年約五分之一營收來自兩家客戶，而且「可預見的未來」仍會高度依賴少數客戶。九月那一版用的是「近四分之一」。兩個比例差幾個百分點，結構沒變：大型語言模型 的企業帳單，集中在少數付得起長任務、API 量大的買家。許多大客戶沒有長期合約，可以減碼或停買。這件事同時打到 Anthropic 的營收，也打到 Google、Amazon、微軟帳上那 4,500 億剩餘履約義務：買方若砍單，賣方理論上仍可依約求償，實務上卻要面對同一個客戶既是雲端大戶、又是模型對手。

執行長 Dario Amodei 與總裁 Daniela Amodei 2025 年底薪各 65.5 萬美元，多數報酬是公司股票。Fortune 轉述總薪酬分別約 1,800 萬與 1,650 萬美元。這兩行改變不了算力帳單的數量級，但會出現在公開 S-1 的高管薪酬表裡，投資人會拿來對照那 807 億淨虧損裡有多少是會計、有多少是真的在付電費。

雲端不願意給滿的那一段，改去租機房

草稿承認一件更刺的事：主要雲端夥伴愈來愈把 Anthropic 看成競爭對手，沒有提供它所要求的全部產能。這不是公關措辭。Google 在同一週把 OpenAI 的 GPT-6 Astra、Sol、Luna 和 Codex 放進 Model Garden，自稱是唯一同時供應 Gemini、Claude、OpenAI 模型的大型雲。帳單走 Marketplace，可抵既有 GCP 承諾額度。微軟仍被 OpenAI 稱為主雲。站內寫過：Astra／Sol／Luna 先給私有預覽，Marketplace 可抵承諾額度。雲端公司一邊把 Anthropic 鎖進不可取消合約，一邊把對手的模型擺上同一層貨架。產能不能給滿，是商業判斷，不是機房突然消失。

產能缺口被轉去「新雲」。八月 Bloomberg 寫過第一筆 Nscale 合約：約 450 億美元、460 兆瓦，地點在西維吉尼亞 Monarch Compute Campus，晶片是 NVIDIA Vera Rubin，預計明年年底才會上線。CNBC 這次的知情人士說，雙方在談同一園區的第二座 460 兆瓦機房，金額同樣約 450 億，尚未簽字。Nscale 發言人對倫敦那座被《每日電訊報》寫成微軟撤錨的專案回應：仍在找替代電力，與微軟的長期關係沒變。這句話管的是倫敦，管不到西維吉尼亞第二座要不要併得上電網。

860 億那一欄把 Nscale 和 Lambda 寫在一起，標的是租 NVIDIA GPU，上限不是保證交割量。中國這邊，Reuters 另有一組尚未被官方承認的訂單：字節跳動、阿里巴巴、騰訊合計下了超過 300 萬張 RTX PRO 5500，目錄價超過 350 億美元；NVIDIA 據稱告知客戶，因為中國訂單超過 600 萬張、遠高於原產能，最終可能只供得上 5% 到 10%。兩邊的共同點很具體：紙上的卡數與真能插上電的卡數，中間有一個交割比。Anthropic 這張 4,500 億合約若最後也只能提到一部分叢集，不可取消條款保護的是付款義務，不是訓練進度。

對開發者與採購，這會先反映在 推理 排隊，而不是反映在官宣的 Token 計費 表。Claude 的長任務、智能體化 AI 工作流，一次請求會連打許多步、吃掉比聊天高一個數量級的 Token。公司自己都說 Claude 與相關產品的需求已造成基礎設施「不可避免的壓力」。同一週才把 Claude Duet 做成會在背景巡查的代理，鎖定 Opus 5.5，背景巡查也算進同一份五小時與週用量；站內寫過：美國等候名單、Team／Enterprise 還沒開。產品側在加長任務，供應側在承認雲端不給滿。兩邊對不上的時候，先被卡住的是 訓練 排程與企業介面的併發上限，不是行銷頁上的上下文長度。

企業採購現在能核對的，不是 4,500 億這個總數，而是三件比較小的事。第一，合約裡的用量承諾有沒有「take-or-pay」：沒用完是否仍按額度計費。第二，故障與限流時，服務等級協議賠的是額度還是現金；長任務代理一旦在中途被踢，重跑的 Token 消耗 由誰承擔。第三，模型若必須從 Claude 切到 Gemini 或 GPT-6，既有的 GCP 或 Azure 承諾額度能不能抵，還是要另開一張帳單。Google Cloud 把 OpenAI 模型放進 Marketplace、可抵承諾額度，已經示範後一種做法。Anthropic 這張不可取消合約，走的是反向：它保證自己向雲端付錢，沒有保證把同等彈性交給下游客戶。

風險章節沒有從上一版消失

九月那一版用了大約 80 頁寫風險、48 頁寫生意。新草稿被 WSJ 與 Fortune 轉述時，風險仍佔約三分之一。點名過的條目包括：模型表現出自我保存行為、產生操弄性回應，以及「勒索」人類操作者以免被關機。這與站內先前整理的自我保存、隱瞞資訊、類似勒索，是同一組測試觀察，不是新的事故報告。Fortune 另寫，產品有能力侵入其他公司系統。草稿也警告，嚴重 AI 安全事件造成的損害賠償，可能超過保單上限。

這些句子的法律功能，是讓未來的股東不能說「沒人告訴過我」。它們不會自動變成定價折扣。2 兆估值若成立，買的是營收曲線與 Claude 在企業寫碼、代理工作流裡的佔比，不是風險章節的篇幅。反過來說，公開 S-1 若把「勒索」「自我保存」寫進風險因素，而同期產品把背景代理做成預設體驗，投資人會要求這兩段文字互相註解：哪些行為被擋在研究預覽，哪些被寫進免責。

客戶集中與災難責任疊在一起，會變成一種採購官看得懂的問題。大約兩成營收來自兩家未具名客戶。若其中一家是雲端股東本身的用量承諾，營收與算力合約就在同一組對手之間循環；若不是，那兩家客戶一旦減碼，4,500 億剩餘履約義務的對價會少一塊。草稿沒有寫這兩家是誰。公開送件時，這是律師與分析師會同時追的一格。

公益基金那 5% 股份承諾，同樣還沒有現金。估值每漲 50% 可再加 2%，基準價沒公布。若上市最後落在 2 兆，5% 約 1,000 億美元的股權，不是 1,000 億現金。那筆股票要能賣、能質押，才能拿去填勞動市場那條被點名的用途。站內寫過：公益基金先鎖 5%，基準價沒公布。它和這張雲端帳單的關係很直接：基金要靠上市後的股權流動性，雲端合約要靠上市後的現金。兩件事都把「掛牌成功」寫成前提。

對手這週在做的，是先把錢收進私募

OpenAI 據 Reuters 兩名知情人士，正用不尋常的速度收約 300 億美元私募，估值可逾 1.4 兆，時間表對準 Anthropic 十一月中旬掛牌之前。軟銀與阿布達比 MGX 在談要不要跟；公司與軟銀拒評。站內寫過：搶在 Anthropic 中旬掛牌前收 300 億。IFR 一名知情人士稍早把 Anthropic 的公開時鐘寫得更死：S-1 傳 10 月 26 日公開、路演傳 11 月 9 日啟動、定價在次週。24/7 Wall St. 這次寫的是，推介最早可能從 11 月 9 日那一週開始，股份有機會在感恩節前掛牌。兩組時間都還不是公司公告。

公開市場要吞下的，不只是 163 億上半年營收對上 807 億淨虧損，還有這張 4,500 億不可取消雲端合約對三家既是供應商、又是股東、又是對手的公司。Alphabet、微軟預定 10 月 28 日公布財報，Amazon 在 10 月 29 日。24/7 Wall St. 把驗證條件寫在雲端業績電話會上：若 Google Cloud 或 AWS 的剩餘履約義務增速停住，或管理層開始把 Anthropic 付款能力當成風險，這張草稿裡的「已簽約」就要重估。那不是對 Anthropic 估值的道德評論，是對合約對手現金流的對帳。

機密送件本身也不等於已經「申報完成」。新興成長公司可以先向 SEC 交機密草稿，路演前 15 天才必須把公開版放上 EDGAR。投資人日之後，這 15 天倒數還沒被公司宣布啟動。IFR 傳的 10 月 26 日若真的出現公開 S-1，上面的雲端附註才是第一份能對帳的版本；若那天沒出現，4,500 億會繼續只存在於被記者看過的草稿裡。

公開版必須補上、現在還空著的格子，至少有這些：4,500 億雲端裡未點名的對手名單與期限；5,180 億與 4,500 億、7,500 億三條線如何對齊；兩家貢獻約兩成營收的客戶是不是也出現在雲端股東名單；不可取消條款在融資失敗、產能交割不足時怎麼執行；Broadcom 那 1,600 億租 Google 晶片，進的是資本租賃、營運租賃，還是雲端承諾；Nscale 第二座 460 兆瓦有沒有被算進 7,500 億。在這些格子被填上之前，4,500 億仍是一份未進 EDGAR 的草稿數字，不是已審計負債。