NVIDIA 認購聯發科 35 億美元零息可轉債：客製 XPU 進機櫃，先過 NVLink Fusion

三十五億美元進了聯發科的帳，形式是零息可轉換公司債。面額按美元計、五年後到期；轉換價寫在聯發科公開資訊觀測站，每股新台幣 4,513.75 元，比定價日收盤溢價 15%。這批海外無擔保可轉債隨即在新加坡交易所掛牌。發行總額 39 億美元，NVIDIA 拿走約九成，Google 母公司 Alphabet 也進場，金額未揭露。

黃仁勳接受 Bloomberg TV 訪問時，被問到這是不是投資人最近一直在罵的「循環融資」。他說不是，因為「他們做自己的生意，我們做我們的生意」。Rational Equity Armor Fund 投資組合經理 Joe Tigay 給的句子比較窄：NVIDIA 是在資助聯發科去開發「延伸 NVIDIA 架構」的產品，這比直接資助客戶少一圈，但仍然是用資產負債表去加速生態。路透把這筆錢，放在同一家公司稍早替俄亥俄 AI 工廠提供最高 1,050 億美元殘值擔保 的後面。

現金交割的那一天，交換條件比債券條款更硬。聯發科要採用 NVLink Fusion，讓超大規模雲端、雲服務商與前沿模型開發者，走一條預先驗證過的路徑，把客製 XPU 接進 NVIDIA NVLink 互連的整櫃 AI 工廠。客製加速器還是可以做；插座換成 NVIDIA 的。

交割的是債，不是股票

NVIDIA 官方新聞稿只寫「已投資聯發科發行的 35 億美元可轉換債券」，沒有寫轉換價、沒有寫持股比例、也沒有寫這筆錢值多少股。把公開資訊觀測站的發行條件攤開，才看得到這張紙到底長什麼樣。

這不是股權收購。NVIDIA 今天握的是債權：聯發科不用付利息，NVIDIA 換到的是轉換選擇權，以及債權人保護。股價如果五年內到不了轉換價，NVIDIA 到期拿回本金，不是變成大股東。官方稿也沒有承諾任何營收、出貨或市占數字；聯發科自己在新聞稿末段寫明，這次合作敘述不構成台灣法規下的財務預測。

發行價按面額 100% 計，單張面額 20 萬美元，增額以 10 萬美元為單位。金管會有效申報落在定價前一週。聯發科董事會稍早核准約 50 億美元的機動融資額度，這次可轉債被市場讀成從那筆額度裡抽出來的第一張大單。

定價後第一個交易日，聯發科開盤鎖漲停，收在新台幣 4,315 元，漲 390 元，漲停價未成交買單大約三萬張。費城半導體指數當日逆勢收紅 0.57%，NVIDIA 股價漲 1.36%。35 億美元大約等於 NVIDIA 最近一季營收 962 億美元的 3.6%。對發債公司，這是台灣資本市場有紀錄以來最大一筆海外可轉債；對認購方，這是 NVIDIA 首次直接把錢放進一家台灣公司。

Fusion 賣的不是一顆晶片，是晶片周圍那一圈

NVIDIA 與聯發科把合作拆成三條線：AI 基礎設施、本地 AI 運算、車用。真正改寫競爭邊界的是第一條。

NVLink Fusion 不是「讓聯發科做一顆跟 H100 對打的 GPU」。官方寫法是：給超大規模客戶一條預先驗證、系統級預先合格的多晶片 XPU 開發底盤，把客製加速器帶進 NVLink 互連的整櫃。平台把客製 XPU 周圍那些最難自己從零做起的東西打包進來：

• NVLink Fusion chiplet：用 NVIDIA 光子或電氣互連，把 XPU 接到 NVLink 向上擴展結構
• NVLink-C2C：XPU、NVIDIA Rosa CPU 與其他相容處理器之間的高頻寬、低功耗連接
• NVHBM：把客製化記憶體能力嵌進去，提高頻寬與能效，把更多矽面積留給運算

客製加速器只是起點。要把多晶片架構、先進封裝、高速 SerDes、高頻寬記憶體、I/O 與向上擴展網路，做成可量產、可進機房的系統，本來就要一整條從晶粒到機櫃的工程、驗證與供應鏈。Fusion 的賣點是：客戶把力氣花在「自己那顆不一樣的運算晶粒」上，互連、記憶體架構、封裝、製造與整櫃技術交給 NVIDIA 與聯發科。

路透把同一件事講得更短：Fusion 提供現成的連接器與專用記憶體，讓客製 特殊應用積體電路 能直接插進 NVIDIA 更大的資料中心系統，省下自己從零對接的時間與工程成本。FourWeekMBA 把結構讀成一句：晶粒這一層仍然可被挑戰，機櫃這一層被做成插座。客製加速器不再繞過 NVIDIA，而是穿過它。

NVLink Fusion 也不是聯發科獨家。平台 2025 年 5 月就對外開放，客製矽片側已有 Marvell、Samsung、Astera Labs 等，處理器側有 Arm、Intel、Qualcomm、SiFive 表態支援。聯發科是這個開放生態裡體量最大的新進者之一，不是唯一入口。差別在於：別人多半是設計夥伴，這次 NVIDIA 同時把 35 億美元的債權放到聯發科身上。

聯發科要這筆錢去做什麼

聯發科副董事長暨執行長蔡明介的官方說法是：NVIDIA 的投資強化一條從雲到邊緣、再到車用的合作，把 NVIDIA 的加速運算與 AI 軟體生態，接到聯發科從邊緣到雲的客製矽片能力。黃仁勳的句子更廣：「AI 正在改造每一個運算平台——從全世界最大的 AI 工廠，到 PC，到車子。」

數字要對到財報，不要只聽發布會。聯發科第二季法說把資料中心 ASIC 的目標又抬了一截：第一顆加速器排在今年第四季進入量產，今年資料中心營收要超過 20 億美元；2027 年可尋址市場估 800 億美元，市占目標從 10–15% 調到 15–20%。第二顆加速器排 2028 年高量產，蔡明介說屆時兩顆會同時在產線上。800 億美元那張市場只算加速器，不含 HBM。CFO 確認今年那 20 億美元目前主要綁在單一專案，其他客戶的 NRE 有機會疊上去。

發布會場合另有一組被媒體寫進稿子的數字：聯發科預期今年 AI 晶片營收 20 億美元，明年整體資料中心 AI 晶片市場 800 億美元，目標拿下最多 15%。法說的 15–20% 是對 2027 年 SAM 的市占目標；發布會那句 15% 是較粗的對外表述。兩組數字方向一致，精度不同，不要混成同一句。

資金用途寫的是外幣原物料採購。客製加速器的帳單裡，HBM 與先進封裝已經不是配角。Counterpoint 對 Google 張量處理單元 供應鏈的拆法是：傳統 turnkey 模式下，ASIC 供應商代採 HBM 再加 15–20% 加成；記憶體占物料清單比重愈高，這筆加成在規模上就愈痛。聯發科這條路被描述成「運算晶粒由客戶自己設計、I/O 與周邊由聯發科補」，讓超大規模買家把記憶體採購拿回手上。這是第三方研究的供應鏈讀法，不是聯發科對單一客戶的官方點名。Alphabet 出現在同一檔可轉債裡，官方只確認有參與、沒說買了多少、也沒說這筆錢跟哪一顆 TPU 有沒有對上。

第二、第三條產品線比較不像新聞，但把「插座」的範圍畫得更大。本地運算上，聯發科已經跟 NVIDIA 做過驅動 DGX Spark 的 GB10 Grace Blackwell Superchip——Blackwell GPU 與 Grace CPU 用 NVLink-C2C 接在一起，把資料中心級能力塞進桌上型超級電腦；雙方要把這條線延伸到消費級 RTX Spark，讓下一世代 Windows PC 也走同一套加速平台。車用上，聯發科天璣車用平台整合 NVIDIA 技術與 RTX 圖形，並可與 DRIVE AGX 並存，官方用詞是 物理 AI 時代的軟體定義車輛。這三條線在 Computex 那次把 PC、伺服器與機器人綁成一條線 時已經預告過形狀，可轉債是把錢與互連授權一次寫進同一份合作。

循環融資的爭點，卡在「客戶」和「插座供應商」之間

投資人最近對 NVIDIA 的質疑很具體：晶片供應商同時當客戶的金主，會不會自己資助自己的需求，讓營收曲線看起來比真實需求更陡。俄亥俄那筆最高 1,050 億美元的殘值擔保，對象是租 GPU 機櫃的 OpenAI；119 億美元買 Hugging Face 是把開源模型庫收進自家生態。聯發科這筆不一樣：對手盤不是「會不會下單買 GPU」，而是超大規模雲端會不會自己做加速器，把通用 GPU 從機櫃裡擠出去。

黃仁勳的辯詞建立在聯發科已經很賺錢、生意不靠 NVIDIA 才活得下去。聯發科確實還有手機、電視、車用晶片，客戶群跟資料中心 GPU 不是同一張名單。Tigay 承認這比「資助客戶去買自己的卡」少一圈，但結構仍是 NVIDIA 用帳上現金去加速生態：聯發科拿到資本去做相容晶片，NVIDIA 拿到債權保護、潛在股權上檔，以及一個更強的夥伴，卻不必把整間公司買下來。

Forbes 那則被轉述的分析把 NVIDIA 比成收費站：就算客戶自己設計加速器，要上線仍得買 NVLink 互連與整櫃，等於向整條 AI 供應鏈收過路費。台灣市場分析師蔡明翰把同一筆錢讀成「鎖產能、守聯盟」：先進製程產能稀缺時，幫盟友備料，既服務自己的 AI 需求，也避免產能被對手先搶；無論訂單最後落在誰的設計上，晶圓多半還是進台積電。這兩種讀法可以同時成立。收費站講的是互連鎖定，鎖產能講的是晶圓與封裝。對 大型語言模型 買家來說，兩件事最後都會出現在同一張機櫃報價單上：晶粒可以換，機櫃結構、NVLink 與軟體堆疊比較難換。

Joe Tigay 還有一句被 Benzinga 引得比較完整：如果 AI 失敗，NVIDIA 怎樣都會失敗；如果 AI 成功，現在把現金投進更多夥伴、更多產能、更多應用，正是它該做的事。這句話把循環融資辯論從「道德指控」拉回「需求能不能被外部驗證」。可轉債本身驗證不了需求。它只證明 NVIDIA 願意用 3.6% 的單季營收，去買一張把客製矽片接進自家機櫃的選擇權。

對採購與開發者，這筆債改變的是插座，不是模型榜

Vera Rubin NVL72 把競爭語言改成每 token 成本與每瓦吞吐 之後，機櫃已經是產品。Fusion 把這層再往下伸一格：連「不是 NVIDIA 設計的加速器」也要活在同一座工廠裡。對正在評估客製矽片的雲端與模型公司，這代表三件立刻要核對的事。

第一，客製 XPU 的總擁有成本，不能再只算晶粒與 HBM。互連、封裝、機櫃認證、MGX 機架相容、以及後續跟著 NVIDIA 架構升級的路徑，都會進報價。官方強調 Fusion 是預先驗證的底盤，能縮短從矽片到整櫃的時間；省下的是對接工程，不是記憶體帳單，也不是電費。

第二，推理 與訓練 的分工會更不對稱。超大規模買家做自己的加速器，多半是為了特定工作負載的每瓦表現，尤其是長上下文、混合專家模型 與智能體化 AI 那種高頻工具呼叫。NVIDIA 讓這條路存在，條件是這些晶粒仍要接到 NVLink 結構。通用 GPU 這一層被承認是可被挑戰的；被保護的是向上擴展結構、系統軟體與機櫃。OpenAI 走 Broadcom 做 Jalapeño 推論晶片，走的是另一條「自己定義算力形狀」的路。兩條路現在會同時出現在同一間公司的資本支出會議裡：一條買 NVIDIA 整櫃，一條自己做晶粒再決定要不要插回 NVIDIA 的插座。

第三，開發者工作流短期不會因為這張債券改變。API 價格、token 帳單、代理 harness 都還在模型公司手上。會變的是 2027 年以後進機房的那批客製加速器，到底能不能在不拆整櫃的前提下換晶粒。若 Fusion 只停在投影片，客製 XPU 仍要自己做 SerDes、自己驗證機櫃、自己養供應鏈，35 億美元只是聯發科的廉價美元負債。若第一顆加速器真的在第四季量產、且進的是 NVLink 互連的機櫃，插座這件事才算從新聞稿走進貨單。

風險也寫在同一張表上。官方稿把不確定性列得很白：競爭產品與定價、客戶是否及時接受設計、新技術導入時程、產能、終端市場財務穩定、人才留任。可轉債全數轉換的稀釋只有約 1.67%，對股權結構不是大事；對生態結構，真正的賭注是聯發科能不能按時把第一顆資料中心加速器送進產線，以及那些晶粒最後是插在 NVIDIA 機櫃裡，還是走另一套互連。轉換權三年內都可以不行使。互連承諾沒有寫進債券到期日。

黃仁勳前一天才在另一條線上宣布 AGI 已到，並把 Astra 的訓練掛上超過十萬張 Blackwell。那是模型與算力消耗的敘事。這張可轉債回答的是下一層：當客戶開始自己做加速器，NVIDIA 要收的是插座費，不是阻止他們做晶粒。錢已經過戶。接下來能核對的不是黃仁勳有沒有把「循環」兩個字說圓，而是第四季那顆客製加速器出貨時，機櫃上的連接器印的是哪一家的標。